阿里牵手Dufry：免税行业竞争格局再生变化？

文/理逻 李艾琦

近日，阿里巴巴(持股51%)与全球最大的免税公司Dufry(持股49%)建立合资公司，同时阿里巴巴计划持有Dufry不超过9.99%股份，入局全球免税市场。

Dufry总部位于瑞士，全球拥有近36000名员工，在65个国家展开业务，是全球最大的免税经营商，其中机场免税店是其重要市场，Dufry在机场渠道和上游优质供应资源方面享有显著优势。阿里巴巴近年持续在旅游零售业领域布局，通过对飞猪B2C业务多年的打造，积累了一定流量资源和数字化运营经验，此外阿里近日受让众信旅游5%股份，入局B2B旅游业务，旅游业务将从客户端向上游延伸，盈利能力进一步增强。二者强强联合，实现资源共享，或将对现有市场格局造成冲击，洗牌免税行业。

对此，光大证券认为，阿里和Dufry的合作是一次双赢的交易。对于阿里而言，借助Dufry在免税行业的优势资源，阿里将入局前景势头良好的免税赛道，深入探寻旅游零售行业的机会。对于Dufry而言，和阿里的合作有利于扭转其因疫情而惨淡的营收局面，同时打开其在中国拓展旅游业的新局面。

但民生证券认为，在现有政策框架下，Dufry即使与阿里合作仍无法直接分享中国免税市场的蛋糕，短期来说对现有市场格局并无实质性影响。

从股市来看，国庆后开盘首日整体表现不佳：有8支个股下跌，其中行业龙头中免下跌8.45%，报204.1元/股，而今年8月中免股价一度上涨至249元。此外，才与阿里达成合作的众信旅游也下跌7.59%，王府井下跌0.94%。

和接连喜讯频出的局面不同，免税股收假以来走弱，现如今还能继续看好免税行业吗?这个被资本关注的黄金赛道会持续火热吗?

我国消费回流空间巨大，供给端进一步放松，需求端超预期恢复。中金数据显示，国庆7天假期离岛免税店零售额同比大增167%，免税人数同比增长64%。从供给来看，政策持续发力推动国内旅游消费发展，2020年6月海南政府发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》 ，提出离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元且不限次数，离岛免税商品种类增加至 45 种，单件 8000 元的限额解除。9月18日，文旅部发布公告将旅游景区接待游客数量上限从50%上调至75%，促进了游客数量进一步增加。在需求端，受限于国外疫情态势，大多数游客纷纷选择国内游，为国内旅游行业带来新机遇。以海南为例，国庆7天三亚城市及周边乡村景区共接待游客91.97万人次，同比增长1.2%，海口海关共监管离岛免税金额10.4亿元，件数达99.89万件。

尽管免税行业未来发展空间乐观，但现阶段行业估值偏高，二级市场炒作风险大。以行业龙头中免为例，根据海通证券(14.400, 0.25, 1.77%)数据，现阶段对免税行业龙头中免的估值维持在65-70倍PE，市值约在250-280元/股之间。市场给出高估值主要基于两方面考虑，一是对国内消费空间的乐观估计，二是基于严格的牌照政策的预测。从宏观经济来说，应该警惕疫情恢复不及预期对宏观经济的影响，社会零售消费行业与宏观经济联系紧密，如疫情二次爆发或经济恢复缓慢，国内消费市场将不及预期，中免等龙头的营收也将承压。另外，日韩等成熟巨头纷纷布局线上跨境电商平台，对现有的零售消费市场也将造成挤压，将会导致国内需求侧发展空间不及预测。另一方面，多家券商认为免税牌照在国家严格的政策下尚属稀缺资源，截至2020年5月，中免是唯一一家全牌照公司，市占率高达90%，随着免税市场空间的扩大，中免将享受壁垒优势带来的广阔的市场份额。但免税牌照发放已成为趋势，2020年6月-8月间，就已发放3张免税牌照，随着越来越多的竞争者入局，中免的市场份额将逐渐减少，使未来估值不及预期。

此外，随着拿到牌照的企业越来越多，可能会导致过度竞争以至于把消费回流带来的利润让渡给上游企业，并难以形成价格优势。根据浙商证券数据，目前已有13家企业在申请免税牌照，随着市场格局从垄断走向竞争，原属于龙头企业的市场份额将被逐步瓜分，中免等龙头企业或将减少营收。另外，近期行业内多家公司已经采取价格促销方法及发展线上业务，行业竞争愈加激烈，对于中小企业而言“价格战”将导致其基本面承压，面临经营风险，对于行业巨头而言，参与“价格战”将会挤压利润空间。尤其随着竞争加剧和对上游资源的抢夺，或将导致上游企业议价权提高，从而将原有的利润空间让渡给上游供应商，可能导致尽管蛋糕做大但盈利未能显著增加的不利局面。

安信刘文正认为，如行业能保持良性竞争，行业未来将强者恒强，同时各细分参与者可以百花齐放，但需警惕经济下行和政策滑坡风险对行业造成的不利影响。